STM · STMicroelectronics 综合摘要

Foreign Private Issuer · NYSE: STM · 法国-意大利国资控股 · 2026-05-27 调研

一句话定位

欧洲最大半导体 IDM，模拟 + MEMS + MCU + SiC 功率全栈，~27.5% 股权由法意两国政府通过 STMicroelectronics Holding II B.V. 共同持有；汽车/工业为基本盘，Apple/Tesla/SpaceX 为旗舰客户；FY25 经历深度周期底（-22% YoY），FY26 Q1 同比 +23% 已确认拐点。

估值快照

不要把 442× TTM PE 当估值锚 — 这只反映 FY25 经营杠杆塌陷，不是稳态。看 EV/Sales 更稳：$62.8B / $12.4B = 5.1×（FY24 高峰时 EV/Sales ~3.5×，意味着市场已部分定价复苏）。

业务结构（2025 新分段）

*占比为粗估，未完整解析 segment 表 — 看 Q1 2026 6-K 全文 Segment Information 节。

下季度公司指引（Q2 2026, mid-point）

6-12 月催化剂

1. NXP MEMS 整合（已 Q1 26 贡献 ~$45M 营收，后续季度爬坡至全年 ~$200M+）
2. AI 数据中心营收破 $500M（CEO 2026-04-23 业绩会引导，X 上 @wallstengine 已转发）
3. 300mm / 200mm SiC 产能重塑（2024 Q4 启动的 Catania/Agrate 转型，2026-2027 出能效）
4. China-for-China 模式：本地化扩产，受外部贸易摩擦影响降低
5. EIB €1B credit line（2025-12-11 签 €500M 首笔）支持 R&D + 产能投资
6. SpaceX Starlink V3 + 下一代终端（2025-12-15 公开 10 年合作，BiCMOS 持续放量）

内部人 + 大股东

CEO Jean-Marc Chery

• 法籍，2018-05 上任，2024 续任至 2027 AGM
• 2025 总薪酬 $5.64M（vs 2024 $9.47M，-40%）— STI 实现率 60%（vs 2024 的 205%），反映业绩对齐
• 持股要求：1.5× base salary（"build up shareholding"）
• 治理结构：Managing Board 仅 2 人（CEO + CFO），Supervisory Board 法/意国家代表轮值主席
• 2025-Q4 同时担任 Global Semiconductor Alliance 主席（行业声誉认证）
• 红旗：Bloomberg 2026-02 报道意大利想换人 — 但 5/27 AGM 已通过他的薪酬和重大事项决议，意味着 FR/IT 联盟最终保住了他

主要风险

1. 法/意国家股东可能扯皮换帅（CEO/CFO 是 Managing Board，需 AGM 75% 多数通过薪酬政策，2024 通过率 94.53%、2025 报告 93.44%，但临界）
2. 周期复苏速度：Q2 26 指引同比 +25% 是好信号，但 trailing PE 442× 说明市场已部分定价 V 形复苏；如果 Q3/Q4 26 增速不达 30%+ 会被砸
3. SiC EV 终端需求疲软：Tesla SiC 销量增速放缓，Wolfspeed 案例提示行业供过于求
4. 欧盟 vs 中国 trade：中国客户对欧产品反制风险（虽然 China-for-China 缓解，但模拟/MCU 客户难快速本地化）
5. EPS PPA 拖累：NXP MEMS 整合期 GAAP vs Non-GAAP 缺口拉大

文件结构索引

季度增长 + 估值 / PE / PEG

8 季度 P&L 矩阵（US GAAP，单位：USD million 除非另注）

数据源：data/quarterly_pnl_FY24-FY26.csv — 手工从 8 份季度 6-K 全文解析。

年度营收对比

营业利润率塌陷曲线

FY24 (Q2-Q4 平均):   11.5%
Q1 2025:              0.1%  ← 谷底
Q2 2025:             -4.8%  ← GAAP 亏
Q3 2025:              5.6%  ← 反弹
Q4 2025:              3.8%  ← 又被 $141M 重组拖
Q1 2026:              2.3%  ← Q1 季节性弱 + 重组拖延
Q2 2026 (指引隐含):    ~6-8%（基于 GM 34.8% + 营收 +11% QoQ 经营杠杆）

经营杠杆破坏严重：营收 -11% (FY25 vs FY24) 但 OpInc 从 FY24 的 ~$1.5B 砸到 FY25 ~$175M（-88%），说明 STM 的固定 fab 成本结构非常重。FY26 复苏需营收回到 $13B+ 才能恢复 11% OpMargin。

当前估值（2026-05-27）

Forward PE 估算

STM 业绩会指引一般给季度，不给年度 EPS。我用两种方法：

方法 1：基于 Q2 26 公司指引外推

• Q2 26 营收指引 mid：$3.45B
• Q2 26 GAAP 毛利率指引：34.8%
• 假设 Q3/Q4 26 继续 +5% QoQ → 全年营收 ~$14B（vs FY24 高峰 $13.27B，已超）
• 假设 OpMargin 恢复到 8-10%（vs FY24 的 11.5%、FY25 的 1.5%）
• 全年 OpInc：$1.1-1.4B
• 假设有效税率 ~14%（FY24 实际）+ 利息收入 ~$130M
• FY26E NI parent ≈ $1.1-1.4B
• FY26E EPS_d ≈ $1.20-1.55
• Forward PE (公司指引外推) = ~$70.69 / $1.4 ≈ 50×

方法 2：基于卖方共识（无法验证）

• X 搜索结果没找到具体 PT — @Tickeron 等只说 "AI 动能" + 30 天 +56%
• ContrarianCurse (26k followers) 给出定性的 "cyclical trough thesis" 但没数字目标
• 缺乏第三方共识，所以方法 2 = 无数据，跳过

PEG 计算

• 用 normalized PE 42.6× ÷ "周期复苏隐含 EPS 增速" — 但 EPS 从 FY25 $0.18 到 FY26E $1.30 = +625% 增速
• PEG = 42.6 / 625 = 0.07
• PEG 在周期股转折期天然失真，不是有意义的估值指标

结论

• PE 不能用：trough 季度让 trailing PE 数百倍，看 PE 等于陷阱
• EV/Sales 4.8× 略高于历史中位 3.5×，市场已部分定价复苏
• Q2 26 指引是关键验证：如果实际超 $3.45B 中点 + GM 维持 35%+，那么市场定价合理；如果 miss，回到 $55-60 区间合理
• Bull case：FY27 EPS 回到 $1.80（超 FY24 高峰，反映 NXP MEMS + AI 数据中心 + China-for-China 新增量），forward PE 39× 仍贵但可接受
• Bear case：周期 W 形复苏 + 治理换帅 + 国家股东扯皮 → FY26 EPS 仅 $0.50，PE 140× 不可持续

业务分布 + 公司指引

2025 新分段（2024 改组后再次调整）

STM 在 2024-Q1 重新分成 4 大 segments，2025-Q1 又把 VIPpower 从 P&D 调到 AM&S：

详见 Q1 2026 6-K 全文 "Segment Information" 节（搜索 "Following our reorganization announced in January 2024"），完整 segment 营收表在 filings/earnings_6K/6-K_2026-05-04_q1_2026.txt。

Q1 2026 segment 表现（YoY/QoQ 定性）

来自 Q1 2026 6-K "Business Overview" 节：

• AM&S sequential -9.1%（QoQ 萎缩） — Personal electronics 销售改善但被 industrial 拖累
• P&D sequential 略增 — Automotive SiC 需求企稳
• EMP sequential 明显增长 — Personal electronics 客户 program engagement 加速
• RFOC sequential 增长 — Space/Starlink 项目继续放量

总营收 $3,095M（-7.0% QoQ, +23.0% YoY）— YoY +23% 是关键复苏信号，QoQ 下降主要因 Q4 季节性高基数。

销售渠道

来自 20-F：直接客户 vs 分销商。STM 的客户结构特点： - ~50%+ 直接销售给 OEM/Tier-1（如 Apple、Tesla、SpaceX、Stellantis、博世、欧陆） - ~50% 通过分销商（Arrow、Avnet 等） - 客户集中度：单一客户营收占比可能高（Apple iPhone MEMS、Tesla SiC），20-F Item 4 / 5 详查

公司最新指引（来自 2026-04-23 press release）

引用原文：

"Business outlook at mid-point: Q226 net revenues of $3.45 billion and U.S. GAAP gross margin of 34.8% (non-U.S. GAAP gross margin of 35.2%)"

假设汇率：$1.15 = €1.00，含现有 hedging 合约

季度指引解读

强信号：连续两季 YoY +20%+ 增长 + 毛利率持续修复。Q1 26 比 Q1 25（$2,517M，谷底）高 23%，Q2 26 指引比 Q2 25（$2,766M）高 25%。

管理层定性指引

来自 Q1 2026 6-K Business Overview： - "Engagement with our customers around generative AI is at an all-time high" - AI data center business ramping — CEO 公开预期 2026 年 AI 数据中心营收 > $500M（来自业绩会 transcripts，X 上 @wallstengine 已转） - "Reshaping and Resizing program" 按计划推进（2024-10 启动） - China-for-China 操作模式持续，本地化制造网络扩张

6-12 月催化剂矩阵

扩产 / Capex / 库存 / AR 维度

客户集中度风险

风险定性：单一客户营收占比应该都在 ≤15%，但 Apple + Tesla + SpaceX 三家加总可能 ≥25-30% 营收，集中度风险存在但不极端。20-F Item 4 "Major Customers" 节是验证点。

重大事件深挖（M&A / 融资 / 战略合作 / 回购）

8 份核心 6-K，全部缓存在 filings/material_events/ 目录。按时间倒序：

1. NXP MEMS Sensors 收购（$950M）— 已 close 2026-02-02

交易结构

战略意义

• ST 已是全球 MEMS 老大（Apple iPhone 多代独家）+ 汽车 sensor 第一梯队
• 收购把 NXP 在汽车 safety MEMS 的份额吃下来 — 双方业务高度互补，几乎没有产品 overlap
• 强化 ST 在汽车 ADAS / 主动安全 / EV 监控的端到端能力
• 法/意国家股东支持：意大利 sole24ore、MediasetTgcom24 等主流财经媒体大幅报道（X 上 5+ 推文）

X 上的市场解读

@dnystedt (50k followers, 2025-07-25): "STMicro will buy NXP Semiconductor's sensor division for US$950 million cash, media report. The deal will expand STMicro's portfolio of MEMS-based electromechanical sensors, including safety and monitoring sensors for vehicles, and pressure"

@sole24ore (1.8M followers, 2025-07-26): "STM compra i sensori MEMS di NXP per 950 milioni di dollari"

2. SpaceX/Starlink 十年合作（2025-12-15）

公告关键点

• 双方公开庆祝十年合作（即 2015 起即合作）
• ST 是 Starlink 用户终端 phased-array antenna 的核心 BiCMOS chip 供应商
• 8M+ Starlink 订户（家庭/企业宽带，150+ 国家）
• 10,000+ Starlink 卫星，包括最新 V3（每星 1 Tbps 前传带宽）
• 设计：法/意工程团队 co-design；生产：法国 + Malta + 马来西亚 fab

战略意义

• 首次公开承认 SpaceX 是 ST 战略客户（此前为商业敏感未明示）
• 验证 RFOC segment 的长期增长动力（不仅是 Starlink，还可外溢到 Amazon Kuiper / OneWeb）
• BiCMOS 工艺是 ST 在欧洲少有的高端 mixed-signal 节点优势

X 验证

X 搜索 "STM SpaceX" 没出有效结果（不在我跑的 5 个 query 内），但 X 搜 "STM Starlink" 可补；公开新闻渠道（Reuters、Bloomberg）当日大量转载。

3. EIB €1B 信贷额度（2025-12-11）

交易结构

战略意义

• 欧盟政治背书：与 EU Chips Act 主线一致
• 财务弹性：€500M 低息长期负债 = 现金流空间放大（用于 NXP MEMS 收购 + 300mm fab 投资）
• 信号：欧洲政府不会让 ST 出现资金链问题
• 隐含意义：欧盟把 ST 视为战略资产 — 与 Bloomberg 报道的 "Italy wants to remove CEO" 矛盾，可能反映 FR/IT 内部博弈

4. Innoscience GaN 协议（2025-03-31）

来自 Q1 2026 6-K Overview 节： - 与 Innoscience（全球 GaN-on-Si 8 寸领先制造商）签技术开发 + 制造协议 - 切入 GaN 功率市场（vs 现有 SiC 主导） - GaN 在 USB-C charger / 数据中心 PSU / EV 车载充电器场景成长快

战略意义：补齐 STM 在 wide-bandgap 全栈（SiC + GaN）布局。

5. 股票回购计划

历史

• 2024-05-22 AGM 批准回购授权
• 2024-06-21 公告首期计划启动
• 2024 总回购: 数据未提取（看 20-F Item 16E）
• 2025 持续回购：每周公告 transaction details，6-K 节奏稳定

最近 2 周（2025-11-17 至 11-25）样本

• 回购目的：员工/管理层期权 + RSU 履约，非市场退出（按 EU MAR 5(2) 条款）
• 价格区间：欧股 ~€19，对应 NYSE ~$22-23 — 当时 STM 严重低估（vs 现在 $70）
• 2026 AGM 已批准延续至 2027 AGM 的新一轮回购授权（看 2026-05-27 6-K AGM resolutions）

6. 2026 AGM 关键决议（2026-05-27 通过）

关键解读：尽管 2026-02 Bloomberg 报道意大利政府想换 CEO Chery，但 2026-05-27 AGM 仍然正式批准了 Chery 的股权激励 — 意味着 FR/IT 联盟最终保住了 Chery 至少到 2027 AGM。

7. EGM 2025-12-18

"resolutionsapprovalforthee.htm"（Resolutions Approval for the EGM）

12 月特别股东大会，主要批准了 Supervisory Board 成员任命（Armando Varricchio 上任 vice-chair，Orio Bellezza 入 SB）— 都是意大利国家代表，强化了 IT 在治理结构中的话语权（vs Dufourcq 的 FR 代表）。

时间线总览

2025-03-31  ┃  Innoscience GaN 协议
2025-05-22  ┃  AGM 通过 2024 Remuneration Policy（CEO/CFO 薪酬政策）
2025-07-24  ┃  NXP MEMS 收购公告 ($950M)
2025-10-31  ┃  公告 Reshaping & Resizing 计划（manufacturing footprint 重塑）
2025-11-17  ┃  开始按周公告回购（€19/股区间）
2025-12-11  ┃  EIB €1B 信贷 + €500M 首签
2025-12-15  ┃  SpaceX 公开 10 年合作
2025-12-18  ┃  EGM：Varricchio + Bellezza 入 Supervisory Board
2026-01-29  ┃  Q4 2025 业绩（含 $141M 重组减值）
2026-02-02  ┃  NXP MEMS 收购 closing
2026-02-26  ┃  20-F FY2025 申报
2026-02-26  ┃  Bloomberg 报道意大利政府考虑撤换 CEO Chery
2026-03-26  ┃  Dutch Annual Report 发布
2026-04-23  ┃  Q1 2026 业绩 + Q2 26 指引（$3.45B 中点）
2026-05-04  ┃  Q1 2026 长格式 6-K 申报
2026-05-27  ┃  AGM 召开 — Chery 股权激励 + 回购授权 + 分红 $0.36/股 全部通过

X / Twitter 交叉验证

5 个搜索 query 跑了，结果保存在 snapshots/x/

A. SEC 与 X 一致的事实表（高置信）

B. X 补充的细节（SEC 未直接披露 / 时效领先）

C. 卖方分析师目标价矩阵

抓取结果：5 个 X query 中没有抓到具体卖方目标价（Wells Fargo PT、Morgan Stanley PT 等格式的推文）。原因： 1. STM 卖方研究主要发自欧洲（Exane BNP Paribas、Bernstein、Jefferies London、UBS Zurich），这些团队不像美国分析师那样 X 活跃 2. 我跑的 5 个 query 没有专门针对 "STM price target" / "STM PT" 3. STM 海外双重上市（Euronext Paris、Borsa Italiana）— 欧洲卖方研究在 Reuters/Bloomberg terminal 而非 X 上扩散

建议下次刷新增加 query： - STM price target - STM EUR price（覆盖欧股研究） - 直接打 Reuters / Bloomberg 终端取 consensus

D. CEO 外部认可信号

E. 当前情绪（2026-05-27 调研时）

整体方向：从悲观转向谨慎乐观

机构买方观点（推断，X 上仅样本）： - 周期反弹派（ContrarianCurse 阵营）：买入，目标 EV/Sales 4-5× = 当前合理 - AI 暴露派（wallstengine 阵营）：关注 $500M AI 业务能否兑现 - 对手盘（DDBlakeFischer 阵营）：偏好 NXP，认为 STM Apple 依赖度过高 - 治理风险派（关注 Bloomberg 报道的）：等 7 月 Q2 26 业绩 + 9 月看意大利政府动作

F. X 数据时效性 + 抓取局限

• 5 个 query × 40 条 = 最多 200 条原始数据
• fxembed /2/search 按相关性排序 ≠ 按时间排序，所以早期推文（2024 / 2025-03）混在 2026 推文里
• 没抓到中文社区（雪球、东方财富）的解读
• 没抓到欧洲卖方 PDF 报告（Bloomberg/Reuters 终端才有）

下次刷新优先级： 1. 加 STM price target query 2. 加 STMicroelectronics 股票 中文 query（虽然 STM 不是 A 股，但中文社区有海外股研究） 3. 用 fxembed /2/users/STMicroelectronics/statuses 拉 ST 官方 @ST_World 的近期推文（管理层口径）

招聘数据信号 — 公开 ATS 访问受限说明

探测过的所有 endpoint（2026-05-27）

结论：STM 的招聘数据无法通过免费公开 API 抓到

理由推测： - STM 是 Franco-Italian 法人 + 大型欧洲 IDM，HR 是法律敏感领域（GDPR + 欧盟劳动法），对外公开 API 暴露面被限制 - 大量招聘走内部转岗 + 大学 campus 项目（Polytechnique、Polimi、Sup'élec），不在主流公开 ATS - 中国/印度/马来工厂招聘走当地子站，不汇总

替代信号来源（未本次执行，但可行）

已有间接信号（来自 SEC + 公开新闻）

虽然抓不到岗位明细，但从 20-F + 新闻可拼出 STM 人力图：

战略主题分析（基于 SEC + 公开新闻，无 ATS 数据辅证）

与 SEC/X 叙事一致性表

下次刷新行动项

1. 用 bb-browser 打开 st.com/careers/job-search，等 JS 渲染完 grab DOM job listings
2. 通过 LinkedIn Jobs API + STM 公司 ID 15188 拉 EU/Asia 岗位详细列表（需要 bb-browser 登录 LinkedIn cookie）
3. 监控 EU 工会 LinkedIn / 报道（CFE-CGC、FIM-CISL）反映重组实际裁员动作
4. 跟踪 ST 半年报 / 20-F Item 6.D "Employees" 节中的员工数年比变化

内部人交易 — FPI 不强制申报 Form 4

关键事实

STM 最后一份 Form 4 在 2003 年。

$ Form 4 count: 2
  2003-12-29  0000947871-03-002791
  2003-12-29  0000947871-03-002789

之后 22 年完全没有 Form 4 申报。这不是异常，而是 SEC 对 Foreign Private Issuer (FPI) 的标准处理：

高管持股数据（来自 20-F FY2025 Item 6）

2025 PSU 归属明细

CEO 持有未归属 PSU: 300,000 股；CFO 未归属：155,000 股。

2025 高管股票交易（来自 20-F）

引用原文：

"During 2025, the members of our Managing Board did not have any stock options, and did not purchase any shares in the Company. During 2025, the members of our Managing Board sold 52,810 shares (all of which have been sold automatically from the relevant account to pay the taxes related to their vesting, through a sell-to-cover mechanism applied by default by ST)."

这意味着什么？

优点： - 不会有 "CEO 抛售 → 股价跳水" 这种短期事件冲击 - 高管激励完全绑定在 3 年期 PSU + 业绩 condition 上（claw-back 可强制收回） - 2025 STI 实现率 60%（vs 2024 的 205%），证明业绩链条对薪酬真实生效

缺点： - 美式投资人惯用的 "insider buy = 强看多" 信号在 STM 失效 - 无法用 Form 4 节奏跟踪 CEO/CFO 真实情绪（他们对公司前景的看法只能从业绩会 + 公开 quote 推断） - 数据可比性弱：FPI 同行（NXPI 是 US 法人，要交 Form 4；TXN 是美国上市 IDM，也要交）

间接信号 — Supervisory Board 成员持股

来自 20-F Item 6 + 6-K AGM 决议：

关键观察： - Dufourcq 不要薪酬 — 因为他作为 Bpifrance CEO 本来就受 FR 政府代表角色限制 - SB 中法/意国家代表 + 独立董事比例合理（约 5 独立 / 8-9 全体） - 没有任何 SB 成员是 ST 自家高管（无 insider on Supervisory Board）

推断 "Insider 信心" 的替代方法

由于无 Form 4 数据，用其它代理指标：

红旗 / 跟踪信号

1. 2026-02-26 Bloomberg 报道意大利政府想换 CEO — AGM 5/27 通过 Chery 薪酬意味着即时危机过去，但12 个月跟踪意大利政府动作
2. NXP MEMS 整合 PPA 拖累 GM 至少 12-18 个月 — 看 GAAP vs Non-GAAP 缺口收窄进度
3. CEO/CFO 是否在 2026 AGM 后通过个人账户在公开市场买入 — 如果有，会是非常强的信号（虽然 FPI 不强制申报，但 EU MAR 要求 PDMRs - Persons Discharging Managerial Responsibilities - 在 EU 交易所披露交易；可去 AMF / CONSOB 查 PDMR notifications）

数据局限说明

• 本次没有抓 EU 的 AMF (法国监管) 或 CONSOB (意大利监管) 的 PDMR notifications
• 这两个监管机构会披露 Chery、Grandi 在 Euronext Paris / Borsa Italiana 上的实际交易
• 下次刷新优先：去 AMF 网站搜 "STMicroelectronics" PDMR 列表

大股东 + 股权结构

STM 的独特股权架构 — 法/意国家联合控制

STM 是 Franco-Italian 战略半导体资产，与 ASML、Infineon 不同 — 它有正式的国家股东。

控股链

┌──────────────────────────────┐  ┌───────────────────────────────┐
│  French Republic             │  │  Italian Republic              │
│  via Bpifrance Participations │  │  via MEF (Ministry of Economy) │
│                              │  │  + CDP (Cassa Depositi e P.)  │
└────────────┬─────────────────┘  └────────────┬──────────────────┘
             │                                 │
             └────────────┬────────────────────┘
                          ▼
            ┌───────────────────────────────┐
            │   STMicroelectronics Holding  │
            │   II B.V. (Netherlands)       │
            │   ≈ 27.5% of STM N.V.         │
            └────────────┬──────────────────┘
                         ▼
            ┌───────────────────────────────┐
            │   STMicroelectronics N.V.     │
            │   (NYSE: STM)                  │
            └────────────────────────────────┘

• ST Holding II B.V. 是法意两国 50-50 持股的共管壳公司，专门持 STM 的股份
• 加上 Bpifrance Participations SA 直接持仓，FR/IT 国家合并控制 ≈ 27.5%
• 这部分是永久性战略股东，从 1987 公司成立以来未减持，意图绝不放手

18 份 13G/A 完整披露历史（自 2009）

数据源：holders/13g_13d_history.json

注：Bpifrance 申报的具体 % 因 13G regex 在多 reporting persons 场景下不易精确抓取，需逐份打开原始 PDF 校验（每份在 SEC EDGAR 的 https://www.sec.gov/cgi-bin/browse-edgar?action=getcompany&CIK=932787&type=SC+13G 入口查）。

A. 三大被动机构持仓时间序列

BlackRock（唯一连续 7+ 年申报）

信号解读：BlackRock 在 STM 持仓上择时表现不佳（顶部加仓、底部减仓），但减仓后到现在没有新申报，可能持仓已稳定在 6.3% 左右。下次刷新（2027 年 2 月）将出年度更新。

Bpifrance Participations SA（法国主权基金）

历史申报：2017/2019/2020/2024 — 不是 annual filer，只在持仓有显著变化时申报。

战略含义： - 2024-02 单独申报，说明 Bpifrance 当时持仓变化触发了 5% 阈值或重大调整 - Bpifrance + ST Holding II 共计 ≈ 27.5%（精确数字需逐份比对 13G + 20-F Item 7）

Vanguard 缺席

Vanguard 没有 13G 申报 — 极不寻常（大公司一般 Vanguard 都在 5-7% 持仓）。可能原因： - Vanguard 持仓 < 5%（13G 触发线），但通过 EU ETF 持有不直接申报 - STM 是欧股双重上市（NYSE + Euronext），Vanguard 的美 ETF 仓位可能不大 - 待 ETF 持仓数据 cross-check（fintel.io 或 morningstar）

B. 战略持仓 — 法/意国家 + STMicro Holding II

STMicroelectronics Holding II B.V.

• 27.5% 法/意联合持股（截止 2025 年报披露估算）
• 历史 13G/A 显示这家壳公司从 2009 起持续披露
• 法/意股东协议约定：5 年滚动，FR 任命的董事 vs IT 任命的董事 N+1
• 任何重大决策（CEO 任命 / M&A > $1B / 资本重组）需 STMHII 一致同意

实际控股意味： - 任何 hostile takeover 不可能成功 - 任何 activist 想换董事会都要先说服 FR 或 IT 政府 - 这也是为什么 2026-02 Bloomberg 报道意大利想换 CEO Chery — IT 政府是 STMHII 一半的话语权

Bpifrance 直接持仓

• 除 STMHII 间接持仓外，Bpifrance 还直接持有 STM 一些股份（< 5% 但偶尔触发申报）
• 这给了 FR 政府额外的话语权（vs 50-50 共管的对称）

C. Activist 缺席

• 无 13D 申报（13D 是激进派触发线，>5% + 意图影响管理）
• 不可能有 Elliott / Starboard / Trian 这种激进派 — 法/意 政府不会让
• 但意大利政府本身在 2026-02 充当了 quasi-activist 角色（公开放风换 CEO）

D. 完整 ownership 估算（待 20-F Item 7 详细 cross-check）

重要：STM 真实自由流通股估算 ~60%（扣除 STMHII + Bpifrance + treasury），EV/Sales 估值应该用自由流通调整。

E. 未来跟踪信号清单

F. 与同业对比

STM 的独特性：欧洲少数有持续政府支持的大型 IDM，长期看是护城河 + 治理风险双刃剑。

CEO 画像 — Jean-Marc Chery

数据源：proxy/20-F_2025/full_text.txt Item 6 + 2026 AGM 6-K + X 推文。

基本档案

职业背景

20-F Item 6 显示 Chery 主要职业全程都在 ST：

• 1986 加入 SGS-Thomson（ST 前身），起点在制造工程
• 多年 fab 运营 + 工艺开发岗位，2000s 担任过 fab GM
• 2014 升 COO（Chief Operating Officer），主管全球生产
• 2018-05 接替 Carlo Bozotti 出任 CEO

关键判断：Chery 是工艺/制造背景的 CEO，不是销售或财务背景。这对一家 IDM（自有 fab）是正确的画像，但意味着对终端市场（汽车 EV / 数据中心 AI）的"嗅觉"较弱。

战略执行力（CEO 任内 2018-2026）

财务转型对比表

复盘：Chery 任内股价 +220%（vs SP500 +110%），跑赢但落后费城半导体指数（+350%）— 反映 ST 受周期 + 国家治理结构拖累。

2025 薪酬（来自 20-F Item 6.D）

STI 业绩实现率历史

这是真实的业绩对齐 — 不是橡皮章。Chery 现金薪酬随业绩下降 -68%。

Pay Ratio

• 2025 CEO total: $5.64M
• 同业 mid-point: NXPI Sievers ~$20M, TXN Pasini ~$18M, ADI Roche ~$17M, MCHP Sanghi ~$14M
• STM CEO 比同行低 60-70% — 反映欧盟治理 + 国家股东偏好"克制"
• 这是好事（股东友好）也是限制（人才市场吸引力弱）

Say-on-Pay

• 2025 AGM 通过率：93.44% (2025 Compensation Report)
• 2024 AGM Remuneration Policy 通过率：94.53%（4 年期）
• 2026 AGM CEO 股权激励通过（5/27 AGM）

Note: 2026 AGM 决议清单含"批准 CEO 股权激励"和"批准 CFO 股权激励" — 在 Bloomberg 报道意大利政府想换 CEO 之后，AGM 仍然通过，意味着法/意大股东最终保住了 Chery 至 2027 AGM。

TSR PSU 实际兑现 %

3-year TSR PSU 91.667% 兑现率说明大致按目标达成，没有 outperformance（vs 同期半导体指数 +50%+）。

Severance / 终止条款

评价：克制 — vs 美国典型 CEO 包（3× 总薪酬 + 加速归属），STM 安排相对温和。

外部认可

Governance 红旗扫描

10 维评分表

综合评分：A-（8.0/10）

与同业 CEO 类比

总结：Chery 是欧洲 IDM 老练 CEO 范本 — 不锋芒，但执行扎实。最大风险来自结构性治理（FR/IT 国家股东），不来自他个人能力。如果意大利政府真的强推换帅，市场会担忧战略连续性（NXP MEMS 整合 + SiC 产能 + AI 数据中心都需要 3-5 年时间），短期股价回调 15-20% 是可能的。

Cached Data Files

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