长江电力 (600900.SH) 综合摘要

中国长江电力股份有限公司 China Yangtze Power · 上交所主板 600900（另有伦交所 GDR）· 控股股东中国三峡集团（一致行动人合计 53.23%）· 财年 12 月 · 分析时间 2026-08-28（价格 as-of 2026-08-28 11:04 盘中 ¥27.95，8/27 收盘 ¥28.10） ⚠️ A 股公司，无 SEC 无 HKEX 申报：数据源为东方财富公告 API + PDF 原文（cninfo 本日反爬弃用）、东方财富行情/财务/估值历史/十大股东、东财 reportapi 卖方研报 EPS、stockanalysis 共识、X via fxembed。货币人民币，市值单位「亿」。 ⚠️ 2026 半年报预约 8/31 披露，本档案未含——本轮用 2026Q1 报 + 2025 年报 + 7/7《2026 半年度发电量公告》建档；8/31 后必须增量刷新（H1 净利/财务费用/投资收益/中期分红三个变量待验）。

Conviction→Sizing 合成：3 腿主分——护城河(宽2/窄1/无0) + 传导(高2/中1/低0) + 估值百分位(多年低位2/中枢1/高位0) → 0–1 观察｜2–3 starter(1/3)｜4–5 half(1/2)｜6 full。估值腿用本名历史 band 分位（PE 5 年 ~20 分位 → 偏低；PB 52 分位 → 中枢；两者取 1.5）。内部人只做 ±半档微调：三峡集团增持 = 正面参考，但增持窗口已于 8/22 结束、现价正好在其均价上，不再上调。

⚡ 最新数据点（截至 2026-08-28）

估值快照（详见 01）

价位锚：三峡集团增持均价 ¥27.84（★ 买入侧主锚，8/22 完成）· 增持窗口收盘区间 25.65–29.49（VWAP 27.46）· 52w-lo 25.38（2026-01-29）· 2024-01 上一轮低点 22.88 · ATH 32.28。

6–12 个月催化剂时钟

风险清单

1. 来水：唯一无法管理的变量。2026 H1 上游（乌东德 −16.9%）与下游（三峡 +28.7%）严重分化，H2 汛期若上游继续偏枯且三峡转平，Q3 同比可能转负（2025 Q3/Q4 基数高）。
2. 电价市场化：2030 年市场化交易占比目标 70%（现 36%）；新能源全面入市压低川滇现货价；水电"电能量价值"之外的调节/绿色价值兑现无时间表。2025 市场化占比已降 2.5pp（公司主动收缩），说明市场价 < 计划价。
3. 税费：水资源费改税（2024-12）使 2025 税金及附加 +13.5 亿；2025 又计提长期股权投资减值 14.8 亿（63 家参股、582 亿投资余额的隐性风险）。
4. 增长天花板：装机 71.8GW 之后，增量只有容量调整（无日期）、7 座抽蓄（在建 159 亿，最早 2028 前后投产，容量电价回报率受监管）、秘鲁（BBB+，汇率/政治）。卖方一致预期 2026-2027 EPS 增速仅 1–4%。
5. 母公司依赖 / 治理：三峡集团 53% + 关联交易 ~31 亿/年 + 用长电股票做 EB 担保（100 亿 EB2 换股 = 被动减持）；董事长 2025 年 14 次董事会仅亲自出席 5 次；董监高零持股、无股权激励。
6. 估值不便宜的另一面：PE 18.95x 是 5 年低位，但 PB 3.0x 仍在中枢、股息率 3.58% 只比 10 年国债（~1.7–1.9%，未逐日核实）高 ~170bp；利率一旦回升，红利股整体 derate。
7. 数据缺口：半年报 8/31 才出；X 5 个 query 中 3 个本轮限流未取到。

档案结构

原始数据：filings/（20 份公告 PDF+全文）、data/（P&L CSV、分站发电量 CSV、东财财务/分红/主营 JSON）、market/（未复权/前复权日 K、5 年估值历史、同业估值、卖方研报、价位锚）、holders/、insider/、snapshots/x/、snapshots/jobs/。

季度增长与估值·分层买入价

价格 as-of 2026-08-28 11:04 盘中 ¥27.95（8/27 收盘 ¥28.10；东财 push2 实时接口本日 503，价格取 push2his 未复权日 K 最后一根）。52w 区间 ¥25.38–29.57（现处 62%），距 ATH ¥32.28（2024-10-08）−13.4%，vs 200DMA ¥27.41 +2.0%，vs 50DMA ¥27.99 −0.1%，YTD +2.9%。全报告统一股数 244.68 亿股（无稀释工具，仅控股股东层面的可交换债不影响总股本）。 ⚠️ 2026 半年报预约 8/31 披露，本文未含；8/31 后需增量刷新（本表的 EPS 带、H1 净利判读、中期分红三项会变）。

报告期 P&L 矩阵（¥亿；完整 2016–2026Q1 序列见 data/periodic_pnl_2016-2026Q1.csv）

单季拆分（营收 / 归母，¥亿；水电利润集中在 Q3 汛期）：

• TTM（2025Q2–2026Q1）：营收 873.39 亿、归母 360.83 亿、EPS 1.4747（本报告统一 TTM 口径）。
• 盈利质量闸：2025 非经常性损益 +10.57 亿（主要是持有金融资产公允价值变动 +16.78 亿税前），扣非归母 334.5 亿、扣非 EPS 1.3669；2024 非经常 −0.11 亿。2026 Q1 非经常 +5.24 亿（浮盈）。上梯用扣非/经常性口径：2025 经常性 EPS ≈ 1.37、TTM 经常性 ≈ 1.42。SBC = 0（无股权激励），GAAP=经常性差异仅来自金融资产浮盈与减值。
• 2025 利润增长解构：售电收入 +11.8 亿（发电 +3.8%、电价 0.2803 元/kWh 基本平）+ 财务费用 −17.6 亿 + 公允价值 +14.7 亿 − 税金及附加 +13.5 亿（水资源费改税）− 长期股权投资减值 −14.8 亿 − 投资收益 −3.0 亿 ≈ 归母 +20.1 亿。真正可持续的两条腿是发电量和财务费用。

Step 0 估值法路由

估值快照（@¥27.95，2026-08-28 盘中）

年度 PE 区间回看（估值历史，未复权收盘）：2021 15.6–20.2（中位 17.2）｜2022 16.2–21.5（19.7）｜2023 18.1–30.1（24.8，乌白并表利润未满年、PE 虚高）｜2024 19.6–27.8（23.1，红利行情）｜2025 19.4–22.6（21.0）｜2026 至今 17.8–20.6（19.0）。现价 18.95x 处于 2026 年内区间中段、5 年 band 下四分位——"多年偏低但非极端"。

两条估值线是否背离？ PE 20 分位 vs P/OCF 26 分位一致；PB 52 分位偏高是因为 2023 年乌白注入抬高净资产基数，不构成 >20% 背离。

三角化前瞻 EPS 带（卖方共识可得，A 股罕见）

FPE 2026e      = 27.95 / 1.47 = 19.0x（带 18.3–19.8x）
全年前瞻 PEG   = 19.0 / 4.2%(1.47/1.41−1) ≈ 4.5 → 弃用（低增长收租股不适用 PEG）
季度 PEG       = 不适用（Q1 +30.5% 含浮盈，且水电季度增速由来水决定，无指引）
DPS 2026e      = 70% × 1.47 = 1.03 → 前瞻股息率 3.68%

分层买入价表

Step-0 路由：archetype = 宽护城河·低增长垄断收租/水电 → 主锚 = 自身 5 年 PE_TTM band 分位 + 股息率底；第二法 = P/OCF band + DDM-lite；PE 可用（无 MTM 噪音），PEG 弃用。

历史估值带（必写）：当前 PE_TTM 18.95x / 2026e FPE 19.0x = 近 5 年 band [16.2–30.1] 的 第 ~20 百分位（中位 20.8x，常年中枢 19–23x）；股息率 3.58% 处历史带 2.7–4.1% 的中偏高段。结论：多年偏低区，但不是 2024-01（PE 19.6 / 股息率 4.1% / ¥22.88）那种极端便宜。

熊市地板推导（压力情景，非倍数改名）：2026 H2 来水偏枯 −10%（H2 发电 1805 → 1625 亿 kWh，−49 亿收入 × 85% 增量利润率 = −42 亿）+ 落地省电价 −2%（−15 亿）+ 财务费用仍 −10 亿 → 归母 ~333 亿 → bear EPS 1.36、bear DPS 0.95。倍数压到 band p5 ≈ 17.5x（2021-2022 低位区 16.2–18x 中段）→ ¥23.8；股息率交叉：0.95 / 4.0%（2024-01 历史最高股息率区）= ¥23.8 ✓ → 取 ¥24。

Base-case PT ¥31（12 个月）的推导：5 年中位 20.8x × 2027e EPS mid 1.50 = ¥31.2；第二法 DDM-lite：DPS 2027e 1.05 / (5.5% − 2%) = ¥30.0；两法背离 4%（<20%）。Bull ¥36（23x × 1.57，来水偏丰 + 降息 + 容量调整核准）；Bear = 地板 ¥24（详见 03）。

风险报酬比：(31 − 27.95) / (27.95 − 24) = 0.77 : 1（含 12 个月股息 1.03 → 1.03 : 1）。持有周期假设：持有至 2027-04 年报+分红；若 8/31 半年报后市场提前把 H2 丰水定价（冲破 30.5），本 R:R 视为 stale 需复核。门槛：<1.5 不建底 → 现价不建底仓，¥27.4 以下 R:R >1.5 才分批。

论点证伪：论点破 if ① 2026 全年发电量 <2,900 亿 kWh（−5.6%）且 平均上网电价跌破 0.27 元/kWh；② 三峡集团公告减持或 EB 大额换股（>1% 股本）；③ 2026 分红率 <70%（违背规划）；或 价格跌破 ¥24 且上述 driver 未改善 → 减仓/清仓。

事件闸：下次财报 2026-08-31（T+1 交易日）。历史财报日 ±波动 <3%（红利股），不拆财报前后建仓；真正的波动源是 10 月上旬 Q3 发电量公告（汛期）——建议在 25.5–27.4 区间分 3 批：8/31 前 1 批、Q3 发电量公告后 2 批。

催化剂时钟：2026-08-31 半年报 → H1 归母 ≥145 亿 & 财务费用 ≤44 亿 = 解锁 ¥27.4 上沿加仓 / <135 亿 = 下修至 ¥25.5 下沿｜~10-10 Q3 发电量 → ≥1,050 亿 kWh 解锁"不追线"上移至 ¥31 / <950 亿 → 地板复核｜2026-12 中期分红 ≥0.21 元 → 分红节奏确认｜容量调整核准（无日期）→ Bull 情景触发｜LPR −25bp → EPS +0.03。

现价标记（独立行，唯一会过期的内容）：

现价 ¥27.95（2026-08-28 盘中）= PE_TTM 18.95x / FPE 19.0x、5 年 band 第 ~20 分位、股息率 3.58%、52w 区间 62%、200DMA +2.0%、距 ATH −13.4% → 多年偏低区上沿，贴着三峡集团增持均价 ¥27.84。R:R 0.8:1 不够建底；等 ¥27.4 以下分批（三峡集团均价下方 + 200DMA），¥25.5 附近重仓，¥30.5 上坚决不追直到 8/31 半年报 + 10 月 Q3 发电量兑现。

• 收尾：分批买 ¥25.5–27.4｜收益风险比 0.8:1（现价）→ 1.8–3.7:1（区间内）｜熊市地板 ¥24｜跌破 ¥24 且全年发电 <2,900 亿 kWh 或分红率 <70% 则减仓｜不追 >¥30.5 直到 2026-08-31 半年报 + 10 月 Q3 发电量双确认

股息（分红率 ≥70% 写进 2026-2030 规划）

• 2016–2020 承诺每股 ≥0.65 元；2021–2025 ≥净利 70%；2026–2030 ≥归母净利 70%（2025-08-15 公告，股东会已通过）。
• 现金流覆盖：2025 经营现金流 605.6 亿 − 购建固定资产现金 184.9 亿 = FCF ~421 亿（1.72/股），分红 244.7 亿 = FCF 的 58%，余 ~176 亿用于降杠杆（2025 有息负债净减 ~96 亿）+ 参股投资 54 亿。分红安全边际充足；P/FCF 16.3x、FCF 收益率 6.1%。
• 中期分红自 2024 年起常态化（每年 12 月公告、次年 2 月派 0.21 元）。

业务分布、公司指引与护城河

一句话定位（大白话）

长江电力就是长江上的收费站：它把国家花二十多年修好的六座巨型水电站（乌东德、白鹤滩、溪洛渡、向家坝、三峡、葛洲坝，从金沙江一路排到宜昌）的水变成电，通过特高压卖给国家电网和南方电网，送往华东、华中、广东和川滇。坝已经修好、水一直在流、没有燃料成本——每年 3,000 多亿度电（约占全国用电 3%、全国水电发电量 21%），成本大头是折旧，所以净利率 40%，赚的钱七成分给股东。它不是成长股，是一台国家级的、会随利率和来水微调的现金分红机。

装机与发电结构（境内六座梯级电站，7169.5 万 kW；境外 10 万 kW）

来源：filings/operations_*（2026-01-06 / 04-10 / 07-07 公告）、2025 年报「发电效率情况分析」。上下游分化是 2026 的关键特征：金沙江四站 H1 合计 −7.7%，三峡+葛洲坝 +27.5%——三峡是全年目标的顶梁柱，H2 若三峡转平而上游不回暖，合计同比会转负。

收入与利润分部（2025 年报 + 2026 Q1）

• 成本结构：2025 营业成本 330.6 亿，其中 D&A 195.3 亿（59%），水资源税 21.2 亿（2024 8.2 亿，费改税）+ 其他税金 12 亿。人工现金 39.9 亿。增量收入几乎全部落到利润（增量利润率 ~85%）。
• 利润另一半来自资产负债表：投资收益 49.6 亿（联营 46.2 亿：湖北能源 27.93%、申能 11.59%、桂冠电力 13.02%、三峡水利 21.99%、国投电力/川投能源等 63 家参股、原始投资 582 亿）；财务费用 93.7 亿（2024 111.3 亿）。

客户是谁

集中度：两家电网 = ~95%。这是监管型双寡头买方，风险不在"客户流失"而在"电价形成机制"——2025 年市场化交易电量 1,104.5 亿 kWh（占上网电量 36.1%，同比降 2.5pp），公司主动把更多电量放回计划/长协，说明市场价 < 计划价。三峡电能（自有售电牌照）市场化售电 >60 亿 kWh、覆盖 9 省，参与首次多通道跨经营区绿电交易（占全市场 6.18%）。

公司指引（A 股无 EPS 指引，只有经营目标）

• 2026 发电目标 3,060 亿 kWh（条件：乌东德来水 ≥1,300 亿 m³、三峡 ≥4,800 亿 m³、年内分布有利）——比 2025 实际 3,071.94 低 0.4%，是保守目标而非业绩承诺。H1 已完成 1,327.44（43.4%）；按 2025 季节分布（H1 占 41.2%）线性外推全年 ~3,220 亿，但 2025 H2 基数 1,805 亿偏高（Q4 +19.9% 秋汛），H2 同比 −4% 即达标、持平则 3,133 亿（+2%）。
• 2026 提质增效行动方案：推进溪洛渡、向家坝容量调整核准；抽蓄电站建设/生产筹建/受托运维；压降融资成本；落实 2026-2030 分红规划；市值管理。
• 管理层定性（2025 年报）："全国统一电力市场深化推进，流域梯级大水电的电能量价值、灵活性价值、绿色环境价值将进一步转化为市场竞争力"——即把电价改革说成机遇；风险章节承认"新能源全面进入电力市场、抽蓄容量电价机制逐步完善……电力供需形势复杂"。

6–12 个月催化剂

1. 8/31 半年报：H1 归母（市场隐含 ~145 亿，+11%）、财务费用（Q1 −15%）、投资收益（Q1 −10%）、是否有中期分红预案。
2. 10 月上旬 Q3 发电量：汛期定论。三峡 H1 已 +31.6%，Q3 大概率回落；关键看乌东德/白鹤滩来水是否回暖。
3. 溪洛渡、向家坝容量调整核准（2025 报送川滇，无时间表）：核准 = 不需新建即可提升装机/调峰能力。
4. 利率：有息负债 ~2,890 亿、平均成本 3.2%，LPR/债券利率每 −25bp ≈ 净利 +7 亿。2025 已发债 80 亿置换高息借款。
5. 抽蓄：7 座在建/前期（甘肃张掖、湖南攸县广寒坪、重庆奉节菜籽坝、河南巩义后寺河、江西寻乌、安徽休宁里庄、河北青龙冰沟），在建工程 159 亿（+66%），2025 基建投资 93.7 亿；年报未给投产日期（行业惯例 6–8 年建设期，最早 2028 前后）。受托运维浙江长龙山、接管浙江天台。
6. 参股股权轮动：63 家参股、582 亿原始投资，2025 收到现金分红 26 亿；管理层明言"推动参股股权资产轮动、挖掘存量股权价值"——潜在一次性投资收益（也可能再减值：2025 计提 14.8 亿）。
7. 海外：秘鲁圣加旺 III 受托运管、红珊瑚风电并购（13.57 万 kW，秘鲁第一大风电运营商）；路德斯 BBB+。

扩产维度（capex / 库存 / 应收）

管理层用钱投票的方向：分红（245 亿）> 降杠杆（96 亿）> 抽蓄 capex（94 亿）> 参股（54 亿）。这是"收租 + 慢扩"，不是"扩产接单"。

护城河评估

评级：宽（wide）。趋势：核心在加深，边缘被政策慢慢侵蚀。

正面证据： - 财务证据：境内水电毛利率 65.8%（三年 62.5%→65.8%），净利率 40%，ROE 15.9%，经营现金流 606 亿/年（营收的 70%）——没有任何竞争者能压它的价，因为没有竞争者：长江干流可建大坝位已用尽，六库联调是全球唯一的 70GW 级梯级调度体系。 - 成本壁垒：零燃料、折旧占成本 59%、水资源税按发电量固定——成本曲线最底端，任何电价机制下都是最先被调用的电源（优先调度 + 保障性收购）。 - 调度红利：六库联调 2025 节水增发 140.1 亿 kWh（~39 亿收入、~33 亿利润），来自算法和水文预报而非资本——这是动态护城河，每年都在优化。 - 资本壁垒：国内 AAA、惠誉 A、穆迪 A1（与主权同级），2025 平均融资成本 ~3.2% 且持续下降；抽蓄项目可拿低息贷款。 - 制度承诺：2026-2030 分红率 ≥70% 由股东会通过；三峡集团 45 亿真金增持。

裂缝（诚实写）： - 来水靠天：2022 枯水年归母 −18.9%；2026 H1 上游 −16.9%。六库联调只能平滑、不能造水。 - 电价机制：2026-02 国办《完善全国统一电力市场体系实施意见》→ 2030 市场化交易 70%；新能源全面入市压低川滇现货价；水电"调节价值/绿色价值"兑现无时间表。2025 平均电价 0.2803 元/kWh 稳住，但市场化占比主动收缩 2.5pp 已是信号。 - 税费上行：水资源费改税一年多缴 13 亿；库区基金等财政规费随发电量。 - 增长天花板：装机到顶后，年 EPS 增速 1–4%；抽蓄回报由容量电价核定（资本金 IRR ~6.5%），是"合理回报"不是"超额回报"；参股资产（582 亿）质量参差（2025 减值 14.8 亿）。 - 母公司：三峡集团 53% 控股，关联交易 ~31 亿/年，用长电股票做 EB 担保——治理上"安全但不独立"。

一句话结论：长江电力的护城河是物理和制度双重不可复制的宽护城河，能吃几十年红利；维护它靠六库联调持续优化 + 降杠杆 + 分红纪律。它的风险不是被谁抢走，而是电价改革把"超额收租"磨成"合理收租"——这正是估值只给 19x 而不是 25x 的原因。

需求-份额-产能传导链：电力属 capex-beta/强需求锚行业，需求引擎（来水/电价/利率/装机）可追踪，故单列 03。

需求引擎 → 份额 → 产能传导链（水电版）

回答"收入会不会放量、利润会不会加速"。水电没有客户 capex 可追，它的需求引擎是四个物理/金融变量：① 来水 ② 电价 ③ 利率 ④ 装机。每个数字带来源与日期。

① 需求引擎识别：钱从哪里来

AI 用电叙事与长电的关系（X 上的反方观点，见 06）：数据中心用电增长抬高的是电网投资和峰谷价差，对优先调度的水电，收入端影响 ≈ 0，只有在电价机制上间接受益（高峰电价、调节价值）。不要把长电当 AI 电力 beta 买。

② 份额：需求涨时我们 capture 多少

• 物理份额：2025 长电境内发电 3,071.9 亿 kWh ÷ 全国水电 14,600 亿 = 21%；÷ 全国总发电 ~10 万亿 = ~3%。水电总装机全国 4.5 亿 kW（+2.8%）中长电 16%。份额稳定——新增水电（雅砻江、金沙江中上游等）不属于长电，长电份额随全国水电扩容缓慢稀释。
• 价值份额：六库联调节水增发 140.1 亿 kWh（2025）= 用调度技术从同样的水里多榨 4.6%；综合耗水率、水量利用率、短期预报精度创历史最优。这是唯一在提升的"份额"。
• 电价份额：市场化占比 36.1% 且在降，说明长电在"计划电价 > 市场电价"时有权选择——这是护城河对电价改革的缓冲，但 2030 年 70% 目标会逐步压缩这个选择权。

③ 产能：管理层用钱投向哪

结论：管理层不是在"为接订单扩产"，而是在"收租 + 降息 + 慢建抽蓄"。抽蓄是十年后的第二增长曲线（容量电价机制，资本金 IRR ~6.5%），不改变 2026-2028 的 EPS 轨迹。

传导强弱总结

收入弹性方向：2026 全年营收 +1% ~ +4%（来水决定），归母 +2% ~ +8%（财务费用贡献 +3pp 底仓）。不会放量，会稳步爬。

Bull / Base / Bear 三情景 → 每股价格（桥）

桥：情景发电量 × 0.28 元/kWh → 营收 → 增量利润率 85% → 归母 → ÷244.68 亿股 → EPS → ×70% → DPS → × 情景倍数（自身 band 分位）→ 价。Bear 行的 ¥24 = 01 的熊市地板 = 收益风险比分母 = 论点证伪价。

一句话：传导链 来水高 / 利率高 / 电价中 / 装机低；收入弹性 ±4%，利润弹性 ±8%——这是一只用股息率和利率定价的债券型股票，不是用增速定价的成长股。

重大事件（近 12 个月，A 股公告口径）

A 股无 8-K；本文按东方财富公告 API 索引的 200 份公告（2024-08~2026-08）筛出对估值/治理有实质影响的事件，原文缓存在 filings/。

A. 控股股东三峡集团 40–80 亿增持（2025-08-23 → 2026-08-25 完成）

交易结构与意义：金额落在 40–80 亿区间的下半段（完成下限即停），后 8 个月只买了 16 亿（均价 27.72）——三峡集团在 ¥28 以上明显减速，其均价 ¥27.84 是最硬的价位锚。资金部分来自增持专项贷款（利率 ~2%），说明动机含政策响应（市值管理考核）而非纯估值判断。新一轮增持计划是否公告 = 观察点（2024 年无增持，2025-08 首次）。

B. 2026–2030 股东分红回报规划（2025-08-15）

每年现金分红 ≥ 当年合并报表归母净利 70%（此前 2021-2025 口径为"净利润 70%"），有条件时中期分红。以 2026e 归母 362 亿计 → 分红 ≥253 亿、DPS ≥1.03。这是把股息率下限制度化，也是三峡集团（持股 53%）自己的现金流需求（集团 EB 付息 + 新能源 capex）。

C. 2025 年度利润分配：每股 1.00 元（2026-04-30 方案，07-17 除息）

中期 0.21（2026-02-12 除息）+ 末期 0.79 = 244.68 亿，分红率 70.92%（占合并净利 70.01%——刚好踩线，说明分红就是按 70% 精确算的，不会多给）。

D. 董事会换届：第七届董事会（2026-06-05 公告，06-23 股东会通过）

14 席 = 非独立 9（含职工董事 1）+ 独立 5。非独立董事候选人构成：三峡集团 3（刘伟平董事长、何红心副董事长、金和平一级咨询）+ 公司总经理刘海波 + 川能投 1（黄劲，四川能源发展集团财务总监、兼雅砻江董事）+ 云能投 1（滕卫恒）+ 平安资管 1（苏天鹏）+ 中核集团 1（吴迪，中核财资部副主任——中核系前任洪猛亦为董事，中核持股未进前十，属"金融/战略"席位）+ 职工董事袁英平。独立董事 5 人中 4 人新任（孙正运留任；张咸阳会计专业、王方、赵新炎、李建伟）。看点：董事会由"股东代表制"主导，独立董事集体换血，监事会已于 2025-08 取消（职权归审计委员会）。

E. 乌白重组限售股解禁（2026-01-29 公告，02-03 流通）

2023 年乌东德/白鹤滩注入（发行股份+现金，交易对价 ~805 亿）时三峡集团取得的 4.6096 亿股对价股 36 个月锁定期满。三峡集团同期在增持，无减持意图，但技术上可流通股又多了 4.6 亿股（占 1.9%）。川能投/云能投的对价股（各 2.3 亿股）2024 年已解禁——川能投 2025 Q4 减持 3,450 万股（见 08）。

F. G 三峡 EB2 可交换债补充担保（每次分红后，2026-07-17 最近一次）

三峡集团 2022-06 发行 100 亿元绿色科创可交换债（票面 0.10%），以长电 A 股做担保及信托财产，2023-06-02 起进入换股期。机制：每次分红后追加担保股（本次 2,153.1 万股，0.09%），保证担保市值 ≥ 累计置换分红的 120%。换股 = 三峡集团被动减持（窗口内 −317 万股；2025 全年三峡集团持股 −8.17 亿股中 9.79 亿是划转给子公司，剩余差额含 EB 换股与增持净额）。EB1（2019）亦在换股期。这是母公司用长电股票低成本融资的通道，投资者应把 EB 存量视为潜在 ~3–4 亿股供给（100 亿 ÷ 换股价 ~28）。

G. 水资源费改税（2024-12-01 生效 → 2025 全年体现）

2025 水资源税 21.16 亿（2024 8.15 亿），税金及附加 33.19 亿（+68.6%）。按发电量/取水量计征（0.005–0.008 元/kWh 档），是永久性成本抬升，2025 已是完整年度，2026 无增量。

H. 长期股权投资减值 14.83 亿（2025 年报，附注 72）

63 家参股（原始投资 582 亿）中某家/某几家计提减值 14.8 亿（年报未点名），叠加商誉减值 0.12 亿。2025 投资收益 49.6 亿（−3.0 亿）。参股资产是长电财报里最不透明的部分，2026 若"股权轮动"兑现可能出正向一次性收益，也可能继续减值。

I. 抽蓄投资决策与项目公司收购（2025 全年）

新增投资决策：河南巩义后寺河、江西寻乌；收购河北青龙冰沟等 4 个项目公司；湖南攸县广寒坪主体工程开工；甘肃张掖稳步推进；受托运维浙江长龙山（首次全年"零非停"）、接管浙江天台。在建工程 159.06 亿（+66.5%）。年报未披露各站装机与投产时间。

J. 溪洛渡、向家坝容量调整申请报送川滇两省（2025）

"增量拓展扎实推进，正式向川滇两省报送容量调整申请报告"。容量调整 = 在现有坝址提升核定装机/调峰能力，无需新建即可增加可售容量与调节收益，2026 行动方案列为首要增量目标，无核准时间表。

K. 审计机构变更（2025-10-31）+ 续聘（2026-04-18）

FY2024 大华 → FY2025 信永中和（财务报表）；致同做内控审计。2026 续聘信永中和。变更原因为国资监管轮换，非风险信号。

L. 秘鲁：圣加旺 III 受托运管、红珊瑚风电并购、路德斯 BBB+（2025）

路德斯公司获惠誉 BBB+（超秘鲁主权评级）；收购红珊瑚风电 13.57 万 kW 成秘鲁第一大风电运营商；圣加旺 III 水电站接机发电。境外资产 554 亿（占总资产 9.9%）。

M. 人事

2025-04 刘海波接任总经理（张星燎离任）、何红心任副董事长；2025-08 段开林/林峰任副总，谢俊/冉毅川离任；2025-10 姜德政任副总；2026-01 袁英平任职工董事；2026-08-06 总法律顾问潘静辞职（未公告继任）。

时间线

X 交叉验证 + 卖方共识

数据：fxembed /2/search，2026-08-28。5 个 query 中 2 个取到（长江电力 60 条、长江电力 分红 40 条，均翻 3 页）；3 个（长江电力 三峡集团 增持、Yangtze Power hydropower、长江电力 来水 电价）两轮均返回 404 = 本轮限流未取到，非无数据，快照已标 throttled: true——增持/外资/来水三个维度的 X 视角待下轮补。快照：snapshots/x/*_2026-08-28.json。

A. 公告 vs X 一致的事实（高置信）

B. X 补充的信号（公告没有的）

1. 叙事定位 = "老登股 / 压仓石 / 一辈子只炒一只"：至少 6 条高互动帖（@Jason_WealthAI 559 赞、@RichTerry123 232 赞、@OtherSideBJ、@LuBtc888）把长电与四大行、茅台、神华并列为"吃息佬人手必配"。这是散户共识已经很满的信号——与 2026-03-31 股东户数从 54.4 万激增到 74.0 万（+36%）互相印证：红利叙事下散户涌入。
2. 反方：AI 用电受益的是电网不是发电（@JinYu762 8/18，53 赞）："发电赚的是电价减成本的差价，用电量涨了电价没跟着涨就是白忙活；真正受益的是电网改造"——与 03 的判断一致，长电不是 AI 电力 beta。
3. 季节性炒作规律（@sanhuyanxishe 50.9k 粉，7/20）："水电核心炒作窗口 4–8 月，高峰 6–8 月，中报后逐步兑现；辅助窗口 1–2 月、11–12 月"。对照 K 线：2026 高点 7/29（¥29.57），2025 高点 6/26，2024 高点 10/8——8 月末正是"兑现期"，与本档"不追、等回落"一致。
4. 加密平台上线长电永续合约（@leonZR1394 65k 粉，8/18）：Gate 首发贵州茅台/神华/长江电力/海光/百济 10 个 USDT 结算永续合约（20 倍杠杆），币安上 A 股长鑫合约——A 股蓝筹被"Crypto 化"，新增一类离岸投机资金对价格的短期扰动。
5. "300 万买长电年分红 11 万"（@0xAllen 40.8k 粉，155 赞）：币圈视角把长电当无风险收益基准（3.6%）与稳定币理财（4–7%）比较——利率环境是红利股的对手盘，海外/链上收益率若维持高位，长电的相对吸引力受压。
6. 国内量化分级（@cnfinancewatch 8/15）：长电列"一级重点观察"名单（与紫金、北方华创、中信证券同列）——机构量化关注度高。

C. 卖方分析师矩阵（X 无 PT；改用东财 reportapi + stockanalysis）

• 共识中位 EPS26 ≈ 1.47、EPS27 ≈ 1.50，2026 增速 +4%、2027 +2%——卖方一致把它当 2–4% 增速的现金牛。2026-07 开源的 1.41 是最新也最保守（下修趋势？仅一家，样本不足）。
• 目标价缺失：东财 reportapi 的 indvAimPriceT/L 字段为空，stockanalysis targets count=0。A 股水电卖方通常不给 PT，用 DDM 给"合理估值区间"（研报正文未抓）。买点表的验证锚因此以三峡集团增持均价 + 自身 band 为主。

D. 管理层外部曝光

X 上无董事长刘伟平/总经理刘海波的个人曝光（国企高管不运营社媒）。公司层面：2025-04-30 业绩说明会、2026-06 业绩说明会公告；年报提及"反向路演"。CEO 外部认可维度在 A 股央企语境下不适用，改看 10 的治理评分。

E. 当前情绪（8/28，半年报前 3 天）

• 情绪 = "稳"字当头、无争议。60 条推文里没有一条空头论点针对长电本身（唯一的反方是"AI 用电不利好发电"的行业逻辑）。没有人讨论 8/31 半年报、H1 上下游来水分化、电价改革——X 中文圈对长电的基本面跟踪深度很浅，全是资产配置视角。
• 价格行为：7/29 高点 29.57 → 8/28 27.95（−5.5%，除息 0.79 后实际 −2.9%），与"中报后兑现"季节规律一致。
• 结论：X 无增量信息改变买点；红利叙事饱和 + 股东户数 +36% 是逆向的轻微负面（拥挤）。

F. 限流记录（供下轮）

人力与组织信号（A 股无 ATS，用年报人力结构替代）

来源：2025 年报「员工情况」「研发投入」「董监高薪酬」；快照 snapshots/jobs/headcount_2026-08-28.json。长江电力无公开招聘 API（央企走国资统一招聘平台），本文用人员结构 + 人效 + 薪酬替代 Workday 信号。

总规模与人效

专业构成

学历：博士 92 / 硕士 1,860 / 本科 3,740 / 其他 2,790 → 本科以上 67%，硕博 23%。对一家"运营电站"的公司，硕博 23% 偏高——对应六库联调/水文预报/数字孪生的技术密集度。

研发

方向（年报）：三峡水文模型、数字孪生、梯级联合调度算法、大坝安全监测、巨型机组（70 万 kW 级 86 台，全球同类近 7 成）检修技术。研发费用 +31% 是 2025 各项费用里增幅最大的——管理层在"用算法多发电"上加码，对应节水增发 140 亿 kWh 的回报（研发投入产出比 >1:1.5）。

组织建设信号

• 高管梯队年轻化：2025 年一年换了总经理（刘海波 54 岁，白鹤滩/三峡电厂厂长出身）、财务总监（张传红 56）、3 位副总（段开林 52、林峰 48、姜德政 50）；离任 5 人（张星燎、詹平原、谢俊、冉毅川 + 监事会整体撤销）。新班子清一色电厂/三峡集团内部晋升，无外部空降。
• 国际化人才："远航计划"选派员工赴海外项目（秘鲁）；董秘薛宁兼中国长电国际总裁 + 安第斯办主任。
• 抽蓄人才：多个抽蓄项目公司"暂未列支人员工资"、委托三峡建工代建——抽蓄阶段不扩编，用集团资源。
• 减员增效：2026 行动方案明言"落实过紧日子要求、压减法人户数"。

与公告/X 叙事一致性

结论：人力结构是典型的"运营型垄断资产"——极低人效成本、技术密集在调度算法、不为增长扩编。招聘维度对长电估值几乎无信号；唯一值得跟的是研发费用是否持续两位数增长（=调度能力投入）。

内部人与大股东交易（A 股口径）

A 股无 Form 4。信号源：① 控股股东增持计划/进展/结果公告 ② 定期报告十大股东期内增减 ③ 可交换债换股/担保公告 ④ 董监高持股表。数据：insider/parent_accumulation_2025-2026.json、holders/top10_holders_2026-08-28.json。

A. 集体买入事件：三峡集团 44.99 亿增持（2025-08-23 ~ 2026-08-22）

解读： - 买得比市场均价贵 1.4%：三峡集团在前 3.5 个月就买了 64%（28.8 亿），此后 8 个月放慢到月均 2 亿——即使 1 月跌到 25.38 也没有明显加速。这更像"按计划执行 + 市值托底"而非"越跌越买"。 - 计划区间 40–80 亿，只买到下限附近（44.99 亿）就宣布完成，且第二段里一致行动人整体仅从 53.00% 升到 53.23%。上限 80 亿没有用，意味着母公司对 ¥28 附近的估值判断是"够了"，而不是"便宜"。 - 资金含农行 72 亿增持专项贷款承诺（央行再贷款工具，利率 ~2%）——增持有政策激励成分（央企市值管理考核 2025 起纳入）。 - 承诺：增持期间及法定期限内不减持。增持完成后 6 个月内（至 2027-02）法定不得减持。 - 三峡集团直接持股 42.81% → 43.46%（+0.65pp）；一致行动人 52.58% → 53.23%。

→ promote 到 01：¥27.84 = 三峡集团增持均价 作为分批建仓档的核心验证锚；现价 27.95 高于该锚 0.4%，"在大股东成本线上"是中性、不是安全边际。

B. 卖出侧：可交换债 = 结构性被动减持

三峡集团用长电股票做低成本融资（0.1% 票息 = 投资者用换股权换利息），换股行权 = 三峡集团持股被动减少、市场流通股增加。100 亿按换股价 ~¥28 折算约 3.6 亿股（1.5% 股本）的潜在供给，与增持 1.6 亿股方向相反。净效果：三峡集团一手增持、一手通过 EB 慢慢释放，直接持股在 43–44% 区间震荡（2025-09-04 42.98% → 2026-08-22 43.46%）。

C. 十大股东期内增减（非控股股东的"内部人"）

信号：北向持续卖（估值/汇率/红利拥挤）、险资持平/微增、地方能源国企（云能投）在买、对价股股东（川能投）小额兑现。没有任何一方在 ¥28 上方追买；买方都在 ¥27.5 以下出手。

D. 董监高持股：零

2025 年报：全部现任董事、高管年初/年末持股均为 0；唯一持股者是已离任职工监事黄勋（16,000 股）。无股权激励、无员工持股计划。国企治理下"内部人自掏腰包买入"信号不存在——只能看母公司。

E. 异常签名

• 无董监高裸卖（无持股）。
• 总法律顾问潘静 2026-08-06 辞职（薪酬 116 万，2022-05 起任职），未公告继任——半年报前 3 周离任，需在半年报/后续公告中确认原因。
• 三峡集团增持"完成下限即停"，且未公告新一轮计划——若 9 月无新增持公告，说明母公司认为 ¥28 附近已充分定价。

F. 价位锚定矩阵（供 01 买点表）

现价 ¥27.95 位于三峡集团成本线上 0.4%、北向/川能投卖出带内、云能投买入带上沿 → 内部人维度评级：中性偏正（大股东托底，但无人在此价追买）；对仓位做 +0 档修正（不加不减）。

股东结构（A 股口径：定期报告前十大股东时间序列）

来源：东方财富 RPT_F10_EH_HOLDERS（holders/top10_holders_2026-08-28.json，6 期）+ 2025 年报「股东情况」+ 增持公告。A 股无 13G/13D，前十大股东每季全量披露、不设 5% 门槛。

A. 控股结构：三峡集团系 53.23%（2026-08-22）

实际控制人：国务院国资委（通过三峡集团）。三峡集团另持有三峡能源（新能源上市平台）、湖北能源（长电参股 27.93%）等，集团层面"水电归长电、新能源归三峡能源"的分工明确，长电不承担新能源亏损。

B. 前十大股东时间序列（亿股）

云能投系（云南能源集团 + 昆明云能水电 + EB 质押专户）合计 ~9.3 亿股/3.8%，是除三峡外唯一在加仓的产业股东（云能投 2022 年也用长电股票发了两期 EB，质押 3.85 亿股）。

C. 股东户数：红利叙事下的散户涌入

一个季度多了 19.6 万户——对应 X 上"老登股/压仓石"叙事饱和（06）。户数激增 + 北向减仓 = 筹码从外资/机构向散户转移，历史上这种结构在红利股上通常对应阶段性顶部区域（2024-10 ATH 前后亦有类似特征）。

D. 被动/指数资金

• 上证 50、沪深 300、中证红利、中证红利质量、红利低波等指数成分股；红利 ETF（515180/515450/159207 等）是 X 上散户提到最多的持有方式。
• 伦交所 GDR（2020-09 沪伦通）存量小，不构成额外供给。

E. 战略/活动股东：无

无 activist（A 股央企不存在）。战略股东 = 川能投/云能投（2023 乌白对价股，2023 年对价股发行价远低于现价（具体发行价未在本档案缓存文件中核实），成本优势明显，是潜在长期卖方——川能投已开始小额减持）+ 平安（董事席位）+ 中核（董事席位，持股未进前十）。

F. 持股结构图（2026-03-31 / 08-22）

三峡集团系 53.23% ─┬─ 三峡集团直接 43.46%（含 EB2 担保专户）
                  ├─ 长江生态环保 4.00% / 三峡建工 3.60% / 三峡实业 1.86% / 其他 0.31%
产业股东 ~7.6%  ─┬─ 川能投 3.75%（减持中）
                  └─ 云能投系 ~3.8%（加仓中，含 EB 质押专户）
险资 ~5.7%      ─┬─ 平安人寿 4.04% / 中国人寿 1.64%
北向 4.24%      （↓ 从 6.19%）
国家队 2.69%    （证金）
公众/ETF/其他 ~26.5%（74 万户）

G. 跟踪信号清单

1. 三峡集团是否公告新一轮增持（8/22 计划结束后）——有 = 托底延续；无 = 母公司认为 ¥28 已充分。
2. EB 换股节奏：三峡集团直接持股若单季下降 >0.3pp = 换股加速（正股高于换股价时才会发生）。
3. 北向：香港中央结算持股跌破 10 亿股（4.1%）= 外资继续撤；回升 = 红利/汇率逻辑修复。
4. 川能投/云能投：对价股东方向分歧，看 Q2/Q3 报表。
5. 股东户数：2026-06-30 户数若继续 >75 万，拥挤度再升。
6. 险资：平安/国寿是否在半年报后加仓（新会计准则下高股息股 OCI 计量偏好）。

管理层与治理：董事长刘伟平 + 总经理刘海波

来源：2025 年报「董事、高级管理人员情况」（持股/薪酬/简历）、2026-06-05 董事会换届公告（候选人简历）、公司概况。A 股无 DEF 14A，薪酬为年报披露的"报告期内从公司获得的税前报酬总额"。

基本档案

副董事长何红心（56 岁，正高级会计师，三峡集团总经理助理、前湖北能源董事长，2025-04 起，88.84 万）是集团派驻的财务线负责人；财务总监张传红（56 岁，103.03 万，三峡集团财务部副主任出身）。

接手背景

刘伟平 2024 年从水利部副部长空降三峡集团，同年兼长电董事长——这是部级干部按惯例接掌央企，不是危机继任。刘海波 2025-04 接替张星燎（2020-11 起任总经理）是内部工程师序列的正常代际交替，其履历覆盖三峡（最大老站）和白鹤滩（最新巨站）两个核心资产，与"六库联调 + 巨型机组运维"的核心能力完全对口。

战略执行力（可归因于现任班子的 2025 成绩）

CEO 任内对比（刘海波 2025-04 上任，样本仅 5 个季度）：2025 归母 +6.2%、ROE 15.9%（+0.2pp）、2026Q1 +30.5%（含浮盈，扣非 +19%）。

薪酬结构与 alignment

• 薪酬机制：任期制和契约化管理（2025-2027 任期），年度+任期考核，按《高级管理人员薪酬管理办法》兑现——国资委限薪体系，总经理年薪 ≈ 净利润的 0.004%、≈ 员工人均现金的 3.1 倍。
• 股权激励：无；持股：零。管理层与股东的 alignment 完全靠"央企考核（含市值管理）+ 母公司持股 53%"，不靠个人财富。这在 A 股央企是常态，缺点是没有"自掏腰包买入"这种可信信号，优点是不存在 SBC 稀释和高管套现。
• Pay ratio ≈ 3x，无 Say-on-Pay（A 股由股东会审议董事薪酬、董事会审议高管薪酬）。

最强可信信号

1. 母公司 44.99 亿真金增持 + 不减持承诺（详见 08）——替代了"CEO 自购"。
2. 2026-2030 分红率 ≥70% 写进规划并经股东会通过——把管理层未来五年的资本配置自由度主动交出去。
3. 2025 短期借款 697 亿 → 152 亿的债务重构——财务线（何红心/张传红）执行力的硬证据。

外部认可

• 公司：惠誉 A / 穆迪 A1（主权级），秘鲁路德斯 BBB+（超秘鲁主权）；《财富》中国 500 强净利率第 8。
• 个人：刘伟平为水利部原副部长，行业最高层级背景，有利于容量调整核准、流域调度授权、抽蓄资源获取等政府侧议题；刘海波无公开曝光。
• 无 X 曝光（06）。

治理红旗

10 维评分

同业类比

结论：长电管理层的价值不在"创造增长"而在"不破坏现金流"。评估标准应是：发电量 ≥ 目标、财务费用逐年降、分红 ≥70%、不做高溢价并购——2025 四项全中。最大治理风险是母公司利益优先（EB 融资、关联存款、集团市值管理需求），最大能力证据是六库联调。

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